Stara panna wyszła za mąż: Onet wreszcie po słowie

Dziś trzeci odcinek z serii artykułów związanych z sytuacją internetowych spółek na giełdzie. Teksty tworzone są przez specjalistów z StockWatch.pl. Autorem artykułu jest Marcin Przasnyski. Przedstawi nam sytuację spółki Onet.

Gdy globalny portal kupuje dwudziestoosobowy startup za miliard dolarów, to jest news. Ale gdy niemiecki wydawca prasy kupuje nieco schyłkowy, kilkusetosobowy lokalny portal za miliard złotych, to już nie jest news. Praktycznie zerowe echo poniedziałkowej umowy sprzedaży Onetu pokazuje, jak bardzo passe jest temat fuzji i przejęć na szczytach internetowych rankingów oglądalności.

Inwestor ma o tyle proste życie, bo nie musi w ogóle wnikać w szczegóły, wystarczy że czyta ruchy kursu. Nawet na polskiej giełdzie jest zbyt wiele spółek, aby ogarnąć na piechotę co się w nich dzieje. Reakcja rynku na umowę była na miarę pulsu nieboszczyka: w poniedziałek TVN odrobinę wzrósł, ale nie wydostał się z zakresu fluktuacji, w którym przebywa od końca marca. Na frankfurckiej giełdzie macierzysty dla RAS Axel Springer AG też praktycznie nie drgnął i nadal przebywa w kanale spadkowym od lokalnego szczytu też pod koniec marca. Oznacza to, że rynek już wszystko wiedział i dawno się zmęczył tą transakcją. Wszystko zostało już powiedziane, skomentowane, zdementowane i oszacowane, a transakcja nie mogła nie wyjść. W końcu Onet był ostatnią dużą rzeczą do wzięcia w polskim internecie. A Axel w końcu musiał coś kupić, przymierzając się od lat do wszystkiego po kolei. Tak więc z poniedziałkowego infa nic nowego się nie dowiedzieliśmy – chociaż stój, w komunikacie jest smaczek, o którym dalej.

Pisząc o giełdzie i spółkach nie można nie pokazywać kursów na wykresach, bo ceny mają swoją dynamikę i odczyt z dzisiaj czy wczoraj na dobrą sprawę nic nie mówi. Mimo że GPW ma już 20 lat z okładem, ta tradycja jeszcze się w mediach nie przyjęła. Spróbujmy to zmienić patrząc na trzyletni zakres zmian wartości rynkowej obu firm. Użyjemy wykresów ze Stooq’a, z pozdrowieniami dla jego twórców.

Kurs TVNu jest gwałtownie zmienny i czytamy z niego, że sytuacja w spółce nie była i nadal nie jest stabilna. Nerwowe ruchy graczy to reakcja na wydarzenia ostatnich kilku lat, takie jak przetasowania kadrowe i rozliczne kontrowersje, które narastały wokół spółki. To wszystko jest w newsach oraz w kursie, jak widać powyżej. Znaczki na wykresie oznaczają odcięcia dywidendy od kursu odniesienia po dniu ustalenia. Taaak? Jeśli pierwszy raz dowiedziałeś się o czymś takim, znaczy że jeszcze nie powinieneś grać pod dywidendy. Poczytaj więcej na przykład tutaj.

W przeciwieństwie do palpitacji TVNu, kurs Axela Springera ładnie trenduje. Oznacza to, że porusza się między górkami a szczytami w eleganckich kanałach, czyli wokół spółki nie ma większych niż zwykle turbulencji biznesowych, wszystko jest tak jak rynek sobie to wyobraża, a zmienność – w sumie też niemała, ale okiełznana – jest wynikiem codziennej gry traderów, dla których to czym obracają jest wtórne. Akcje, surowce, kontrakty na indeksy lub pszenicę, nie ma znaczenia: jeżeli rysuje trendy i lubi co parę miesięcy swingować, to jest na czym spokojnie grać. Znaczek na wykresie oznacza w tym wypadku split akcji 1:3, o którym mam takie zdanie jak Warren Buffet: operacja całkowicie zbędna i niepotrzebnie mieszająca w głowach początkującym inwestorom. Więcej o splicie dla takich właśnie osób jest tutaj.

Ponieważ rynek nie zareagował na transakcję, nie ma co tracić też czasu na jej rozwarstwianie, choć wiele dałoby się tutaj powiedzieć: dlaczego ¾ a nie całość, dlaczego część ceny jest warunkowa, itd. Dla rynku jednak był to dzień jak co dzień: jeden kupił, drugi sprzedał, znaczy przyklepali cenę. Życie i handel toczy się dalej. Można się natomiast zastanowić, czy niecały miliard to tanio czy drogo, bo tego rodzaju oceny są podstawą podejmowanych codziennie decyzji inwestycyjnych i warto budować sobie do nich warsztat.

Oczywiście, jak każda transakcja, tak i ta doszła do skutku dlatego, że strony różnie postrzegają wartość tego co zostało sprzedane. Dla jednej cenniejsza była gotówka, dla drugiej cenniejsza była kupiona firma. W inwestycjach, nie tylko giełdowych, ważne jest nie to co było, lecz to co będzie.

Od strony TVNu sytuacja jest prosta: grupa się rozmontowuje i sprzedaje. Zbyt gładko to nie idzie, dlatego trzeba było brać taką kwotę, jaką klient chciał zapłacić. W komunikacie oszacowane jest, że wyłączenie Onetu z konsolidacji (sumowania sprawozdań finansowych na poziomie grupy) spowoduje wykazanie straty. Będzie to 100 mln zł na poziomie jednostkowym, czyli wprost różnica między wartością księgową a wyceną w transakcji, oraz 350 mln zł na poziomie skonsolidowanym, bo zniknie też 250 mln zł wartości księgowej. Ubytki spodziewane w bilansie TVNu będą miały może niedużą wartość netto, ale spowodują znaczne przetasowania. Wg stanu na koniec zeszłego roku, po stronie aktywów (w majątku) odpowiada to kwocie 802 mln zł goodwill’u przypisanego działalności online, oraz kwocie 643 mln zł przypisanej wartości marki Onet.pl. Zamiast nich wejdzie gotówka, która pewnie wyjdzie zaraz na spłatę zobowiązań, więc wskutek tych działań znacznie skurczy się suma bilansowa i spadnie wartość EV, która zresztą tąpnie już po wejściu gotówki, dlatego że we wzorze na EV mamy kapitał plus dług minus cash. To już wyższa szkoła jazdy dla analityków, ale sygnalizuję gdzie szukać powodów rzekomego niedowartościowania TVNu na giełdzie. Nie ma czegoś takiego. Rynek dyskontuje transakcję i wycenia efekt, który w sprawozdaniach będzie widoczny dopiero po jej zamknięciu. Problemem jest to, że gotówka nie pracuje i ma wartość nominalną bez premii. Co najwyżej przynosi odsetki od lokaty, które nie są wystarczającym wynagrodzeniem za ryzyko inwestora. Można by próbować takiej konstrukcji, że TVN spłaci samemu sobie obłędnie wysoko oprocentowane obligacje i zmniejszy koszty finansowania, przez co wykaże wyższy wynik… ale to ślepa uliczka. Tutaj chodzi o podatki i o wygodny transfer środków. Natomiast jest jeszcze jeden efekt transakcji, którego nie ma w komunikacie: przychody i rentowność na rachunku wyników. Weźmy rok 2011 i odejmijmy Onet: przychody grupy TVN SA spadłyby o 12 proc. do 1,7 mld zł, ale EBITDA (gotówkowy zysk operacyjny, taka czysta zdrowa rentowność liczona jako sprzedaż minus kupno minus koszty własne) spadłaby o prawie 15 proc., bo Onet po wszystkich cięciach i zwolnieniach kontrybuował aż 95,5 mln zł. Ponieważ mnożnik w sektorze mediowym jest około 7, to nie licząc długu, sprzedaż usunie z wartości TVNu 670 mln zł kapitalizacji, za to doda około 960 mln zł gotówki, czyli w aktualnej sytuacji rynkowej jest korzystna. Poziom wyrównuje się dopiero przy mnożniku 10, ale do tego polska giełda musiałaby urosnąć o 43 proc., na co na razie trudno liczyć.

Te same 95,5 mln zł EBITDA tworzy jednocześnie niepomijalną wartość dodaną dla Axela Springera. Wprawdzie jest on notowany przy mnożniku niewiele ponad 6 (dane Yahoo Finance), ale to dużo większa i bardziej zdywersyfikowana firma, która ma znaczne dyskonto na schyłkową działalność prasową. Jeśli jednak spojrzeć w strukturę wyniku to widać, że cały online generuje przy bardzo dużym tempie wzrostu 158 mln euro EBITDA i jest to 26,6 proc. wyniku całej grupy na tym poziomie. Dodanie Onetu podniesie EBITDA o prawie 14 proc., a udział w wyniku grupy o 3 punkty procentowe. Przychodowo segment Digital Media za moment stanie się największą działką w firmie, na co zresztą Axel mozolnie pracuje od 2000 roku. Jeśli do tego dodać synergie, to znaczy że będzie można trochę ludzi pozwalniać na uwspólnieniu poszczególnych działów, efekt będzie jeszcze większy.

Raport roczny jest tutaj.

Czy położenie prawie miliarda złotych za niecałe sto milionów złotych EBITDA jest dobrym interesem? Dla TVNu interes jest dobry, ale kwota jest marna, co napisałem wprost na StockWatch.pl. W końcu od zdjęcia Onetu z giełdy w 2006 r. jego wartość nie urosła, a jedyną korzyścią była dywidenda. Po drugie premia za lidera rynku i wysoką rentowność powinna wynosić ze 100x zysk jak pokazał Facebook, a nie 25x zysk, jak mniej więcej wychodzi w tej transakcji. Sztuczki są dwie: po pierwsze Axel będzie konsolidował 100 proc. wyniku, płacąc tylko za 75 proc. firmy. To taka stara dobra metoda lekkiego podpompowywania wyniku w całkowitym majestacie prawa. Ale po drugie jest smaczek, o którym wspomniałem na początku: opcje put i call. Są na tyle daleko w komunikacie, że mało kto do nich dotrze, a nawet jak znajdzie to zmęczony lekturą odpuści sobie, myśląc że wie już wystarczająco dużo. Tymczasem wskazują one, że transakcja została zawarta na podstawie prognoz, które jednak nie zostały w komunikacie podane, ponieważ:

• sięga na 4 lata w przód
• zawiera obowiązek akceptacji sprawozdań finansowych przez stronę nabywającą
• nie ma podanej ceny wykonania żadnej ze wspomnianych opcji

Można tylko domniemywać, że Axel zabezpieczył się na wypadek, gdyby Onet zaczął tracić rynek, popadł w straty lub co najmniej nie realizował biznes planu – dowiemy się czytając pełną treść umowy, jeśli zostanie upubliczniona. Sprawa jest zasadnicza, bo na razie spadek wyhamował: przychody Onetu w I kwartale 2012 r. są tylko odrobinę wyższe niż rok wcześniej, zaś EBITDA nieco mniejsza.

Dlaczego portal w obecnym wydaniu wygląda na schyłkowy, wiedzą lepiej ode mnie eksperci internetu. Jako finansista stwierdzam tylko, że dalszy wzrost wyników będzie wyzwaniem. Bardzo trudno rosnąć, gdy się już jest największym. Jednak Axel ma na to widocznie swój pomysł, jak lepiej skomercjalizować największy polski portal. W końcu przy zasięgu 13,5 mln użytkowników średnie przychody Onetu na łebka wynoszą tylko 17,50 zł rocznie. Analogiczna liczba w Axelu to 15,10 euro rocznie, przy zasięgu 63,5 mln użytkowników, nie tylko w Niemczech.