Dziesięć rzeczy, których nie wiedziałeś o O2

Poniższy wpis to kolejny odcinek z serii artykułów związanych z sytuacją internetowych spółek na giełdzie. Teksty tworzone są przez specjalistów z StockWatch.pl. Autorem artykułu jest Marcin Przasnyski.

Gorący debiut w środku burzliwego lata stał się faktem. Opublikowany niedawno prospekt emisyjny służy teraz inwestorom do oceny czy oferta jest atrakcyjna, a oprócz tego zdradza między wierszami różne smaczki. Wyłowiłem niektóre z nich w trakcie lektury 266 stron żargonu finansowo-PR’owego.

Wszyscy już mniej czy bardziej dokładnie omówili oczywiste aspekty działalności i oferty O2, przeklejając różne zdania z prospektu, więc teraz tylko krótkie podsumowanie. Maksymalna cena akcji wynosi 33 zł, ostateczna będzie ustalona po złożeniu zapisów. Inwestorzy będą mieli na to tylko trzy dni. Zapisy ruszają za niecały tydzień, więc jest czas aby się zastanawiać.

Spółka chce sprzedać 1,25 mln szt. nowych akcji, czyli pozyskać nieco ponad 41 mln zł, a równolegle założyciele chcą sprzedać 450 tys. posiadanych już akcji, czyli dostać gotówką niecałe 15 mln zł. Z rynku zostanie więc ściągnięte 56 mln zł, a spółka wycenia się w ten sposób na 290 mln zł. Jeżeli uplasuje wszystkie akcje po maksymalnej cenie. Okaże się po złożeniu zapisów, a w szczególności jeśli popytu nie będzie, to spółka sama zdecyduje czy wchodzi, czy nie wchodzi na giełdę. Uwaga: w prospekcie jest błąd, który powtórzyły wszystkie media: szacowane wpływy zostały zawyżone o około 6 mln zł. Więcej w tekście na StockWatch.pl.

Czy oferta jest dobra czy niedobra, wypowie się niedługo rynek. Firma jest droga, ale zyski przynosi świetne. Tutaj chciałem jednak podzielić się rodzynkami wyłuskanymi z wielkiego ciasta, którego spożycie bez omdlenia jest wyzwaniem. Parę razy osłabłem, ale czytałem do końca.

Z prospektu dowiadujemy się między innymi, że:

1. Polski system podatkowy nie jest ulubiony przez twórców i obecnych właścicieli O2. Swoje akcje posiadają oni przez cypryjskie wehikuły. Oczywiście tylko zgaduję że chodzi o podatki, równie dobrze może chodzić o piękną pogodę na tej urokliwej wyspie i pretekst częstych wyjazdów. Jeżeli ktoś śledzi takie klimaty, to niestety polski rząd renegocjował umowę z Cyprem o unikaniu podwójnego opodatkowania uszczelniając jej luki. Można się spodziewać, że akcje przewędrują w inne egzotyczne miejsce, czy będzie to Malta, Luksemburg czy jakieś inne wyspy za wielką wodą.
2. O2 biega po rynku z otwartą portmonetką. Jak twierdzi, finalizuje negocjacje przejęcia dużej firmy internetowej za 30 mln zł, czterech mniejszych za 15 mln i jeszcze co najmniej jednej za niecałe 2 mln zł. To znaczy, że na rynku cały czas pozostał ciekawy i duży kąsek do łyknięcia. Jakieś pomysły co by to mogło być?
3. Przejmowanie jako sposób na wzrost? Czy na zahamowanie spadku? Czy na zyski? Nie wiadomo jaki jest plan i motywacja wzrostu tą drogą, bo Grupa O2 nie sporządziła i nie podała prognoz finansowych. Dla mnie to ogromne uchybienie i w zasadzie najważniejszy powód zignorowania tej oferty, skoro nie wiadomo jakie może być ROI.
4. Nawet zgodziwszy się, że przejęcia są słuszne i zbawienne, ciekawe dlaczego O2 nie chce płacić akcjami tylko gotówką? Nie lepiej związać i zmotywować sprzedających, niż wypuścić ich na świat z kasą? A jeśli lepiej, to czy nie lepiej najpierw kupić i przejąć, a potem pokazać rynkowi znacznie większą grupę, już z synergiami i wartością dodaną? O2 szybko zmieniło zdanie – chce przejmować za pieniądze nowych inwestorów, natomiast w ciągu ostatnich 3 lat wypłaciło na dywidendę ponad 52 mln zł.
5. Mimo że O2 robi świetne portale, ma kłopoty z arytmetyką. Prospekt roi się od matematycznych wpadek. Na stronie 14 w skróconych danych podane jest, że kapitał dzieli się na 1350 szt. akcji. Zabrakło jednostki – czyli tysięcy. Dlatego linię niżej czytamy, że zysk na akcję to… 48 tys. zł. Znów zabrakło jednostki. Grubym lapsusem jest też nie zaktualizowanie wpływów emisyjnych mimo obniżenia ceny maksymalnej. Pytanie czy jest tego więcej? Czy czytać prospekt na wiarę, czy też sprawdzać z kalkulatorem wszystkie tabele? Ktoś tu nie zapanował nad materią.
6. Obniżenie ceny jest sygnałem, że emisja właśnie teraz jest bardziej koniecznością niż świadomym wyborem. Potocznie powiedzielibyśmy, że akcje są wpychane w rynek. Sekwencja zdarzeń, tj. w listopadzie wniesienie jednej firmy do drugiej i ogromne podniesienie księgowej wartości kapitałów wskazuje na to, że opracowano kilkupunktowy plan rozłożony w czasie, od którego nie ma odstępstwa. Gdyby emisję przesunąć na jesień, trzeba by pokazać raport półroczny, a nie wiadomo jakie by miał wyniki. Jeśli grupa już korzysta z efektu tarczy podatkowej, to kto wie czy zyski nie byłyby wyzerowane, a to spłoszy rynek – mimo że gotówkowo wszystko jest w porządku, a nawet do przodu. Brak prognoz, a nawet brak wyników za I kwartał 2012 r. pasuje mi do tego obrazka.
7. Są okruchy informacji finansowych wg stanu na koniec maja br. Zysk okresu bieżącego, czyli styczeń- maj to już tylko 3 mln zł. Bez komentarza trudno dociekać, czy oznacza to spadek rok do roku, czy też działa już tarcza podatkowa, ale przynajmniej na oko jest wyhamowanie. Spadł też stan kasy: na koniec zeszłego roku wynosił 7,9 mln zł, teraz tylko 3,1 mln zł.
8. Kolejny smaczek finansowy – i znowu podatki. Wynagrodzenia w zeszłym roku wyniosły 5,5 mln zł, ale wydatki na ubezpieczenia społeczne tylko 404 tys. zł. Czyli mało umów o pracę, większość to umowy o dzieło.
9. Nie dalej jak dwa miesiące temu do spółki dobrał się Urząd Celny, który prowadzi postępowanie karno- skarbowe w sprawie jednego z klientów reklamowych – którego nazwy nie podano – o reklamę gier hazardowych. O2 wymienia to jako jedno z ryzyk, lecz nie podaje wielkości ewentualnej kary i nie utworzyła na nią rezerwy, choć pisze, że konsekwencje byłyby istotne – w języku finansowym oznacza to więcej niż 10 proc. kapitałów własnych, czyli ponad 7 mln zł.
10. O2 będzie dalej zasiewać internet niezliczonymi serwisami. Tak oficjalnie brzmi strategia: wortalizacja, uniezależnienie przychodów od popularności pojedynczych serwisów, wąska segmentacja pod klientów reklamowych i ostre wchodzenie w serwisy mobilne. Niestety, nie jest nam dane poznać, jak performują poszczególne serwisy. O2 sprytnie uznała, że cała jej działalność to jeden segment i nie pokazuje wyników rozbitych na części – chociaż sama dla siebie na sto procent to robi do celów zarządczych. Jest natomiast podział na rodzaje reklamy: wiodące to display, który przyniósł 27 mln zł czyli 54 proc., oraz mailing, który wygenerował 17,6 mln zł czyli 35 proc. Niesamowite ile można zarobić na spamie.

Miło zobaczyć tak zdrową, zyskowną i szybko rozwijającą się grupę. A do tego świadomie zarządzającą wszystkimi aspektami działalności. Nie dziwię się, że nie chcieli się tanio sprzedać korporacji, która dowaliłaby koszty interco i overheady, niszcząc wycenę i hamując swobodę działania. Ale giełda też ma swoją cenę: teraz zamiast spokoju będą obowiązki informacyjne, presja na wynik, transparentność i nie kończąca się krytyka. Witajcie na rynku kapitałowym – mam nadzieję, że emisja się uda.