Jak to robią duzi, czyli skąd się wziął 10x wzrost Asseco Poland w ciągu 5 lat

Poniższy wpis to kolejny odcinek z serii artykułów związanych z sytuacją internetowych spółek na giełdzie. Teksty tworzone są przez specjalistów z StockWatch.pl. Autorem artykułu jest Marcin Przasnyski. Przedstawi nam sytuację spółki Asseco Poland.

Zostawmy na chwilę startupy i popatrzmy co kryją finanse gigantycznej firmy, jaką jest Asseco Poland. Dzisiaj na jej przykładzie pokażę co można w prosty sposób odczytać z jej sprawozdań finansowych. Jeśli chcesz inwestować na giełdzie, musisz umieć sam określić, czy aktualny kurs jest wysoki czy niski w stosunku do wartości wewnętrznej spółki. No i tutaj można sobie połamać nogi, jak się nie wie gdzie są pozastawiane pułapki.

Asseco Poland to spółka, która posiada wiele mniejszych firm, tak zwanych spółek zależnych. Dlatego żeby poznać ją od środka, trzeba spojrzeć z dwóch stron:

• Sprawozdanie jednostkowe prezentuje Asseco Poland jako jedną spółkę, nie połączoną operacyjnie ze spółkami zależnymi, w których posiada udziały bądź akcje i koniec
• Sprawozdanie skonsolidowane prezentuje grupę kapitałową Asseco Poland czyli główną spółkę i wszystkie spółki zależne w ten sposób, jakby tworzyły jedną firmę

Aktualnie, czyli po wtorkowej sesji wartość rynkowa Asseco Poland wynosi niemal 3,9 mld zł. To dużo czy mało? Zajrzyjmy do sprawozdań finansowych za I kw. 2012 r., które są tutaj.

Zauważamy, że:

• Jednostkowa wartość księgowa Asseco Poland to 4,5 mld zł
• Skonsolidowana wartość księgowa grupy kapitałowej Asseco Poland to 7,2 mld zł

Od strony jednostkowej wycena rynkowa jest więc zbliżona do księgowej, ale na poziomie skonsolidowanym rozjazd jest ogromny. Tutaj ujawnia się pierwsza pułapka: zasady konsolidacji. Jest to prezentacja wyników finansowych całej grupy, polegająca na zsumowaniu ich majątku. Jednak nie w każdej spółce Asseco Poland posiada 100 proc. udziałów bądź akcji a do konsolidacji bierze się całość. Na to bardzo często oburzają się inwestorzy, ale taki jest standard sprawozdawczości i już. Na szczęście jest pozycja, w której wyodrębnia się wartość udziałów należących do osób czy firm trzecich – tak zwane udziały niekontrolujące (ang. Minority interest, nie mylić z mniejszościowymi akcjonariuszami grupy). W wypadku Asseco Poland jest to aż 2,3 mld zł. Akcjonariuszom większościowym przypada tylko 4,8 mld zł i tutaj jesteśmy już bliżej wartości rynkowej. Jednak jako że obowiązującą i wiodącą liczbą jest 7,2 mld zł, można się nadziać.

Asseco Poland posiada bardzo dużo spółek, jeśli policzyć je w sprawozdaniu to wychodzi ponad czterdzieści. Do tego część z nich posiada swoją siatkę kilkudziesięciu spółek zależnych. Pamiętajmy że jako inwestor utrzymujemy w każdej zarząd, administrację, księgowość, obsługę prawną, których to kosztów nie byłoby w aż takiej skali gdyby spółka działała jako całość prawna. To jednak tylko dygresja.

W strukturze grupy widzimy, że w części firm Asseco Poland posiada mniej niż 100 proc. – efekt tego poznaliśmy wyżej. Jest jednak też drugi aspekt budowania grupy, którego nie wolno przegapić. Jest to tak zwana Wartość firmy, która po angielsku nazywa się goodwill, a jej polska nazwa jest tyle chybiona co po prostu myląca. W wypadku grupy Asseco owa wartość firmy wynosi 4,9 mld zł. Brzmi dobrze, prawda? Trochę gorzej można się poczuć gdy sobie uświadomić, że tej kwoty w majątku wcale nie ma. Ile w takim razie jest warte księgowo Asseco Poland? Na pewno mniej niż jest to zapisane, co okaże się gdy poznamy mechanizm powstawania goodwill’u.

Gdy Asseco przejmowało spółki zależne, kupując je od poprzednich właścicieli, najczęściej płaciło więcej, niż ich wycena w księgach. Jest to normalne, bo rzadko kiedy – tylko w kryzysie – daje się kupić aktywa z dyskontem. Zwykle za ich przejęcie trzeba zapłacić premię, która zachęca sprzedającego do pozbycia się firmy. Im bardziej jest to dojna krowa, tym większa premia. Motywem kupującego jest to, że od razu po transakcji wykazuje mocny wzrost przychodów i zysków: wszak ma prawo konsolidować nową firmę w ramach grupy, czyli dodać jej wyniki do pozostałych. Tą drogą Asseco z poziomu 500 mln zł przychodów w 2006 r. wskoczyło na 5 mld zł przychodów w roku 2011. Tyle że to kosztuje. Motywem sprzedającego jest natomiast zainkasowanie z góry więcej niż włożył i niż by wypracował przez kolejne ileś lat. Stąd premia.

Natomiast od strony księgowej wygląda to tak, że zapłaciliśmy więcej niż to, co dostaliśmy. Czy w takim razie na transakcji powinno się wykazać stratę, żeby lewa strona bilansu równała się prawej? Niestety nie, a wręcz przeciwnie. Różnicę między zapłaconą ceną a wartością księgową nabytej firmy umieszcza się w majątku jako goodwill, po polsku Wartość firmy (dodatkowa wartość tej przejętej spółki, odpowiadająca zapłaconej premii).

Wracając do Asseco Poland, można dojść do wniosku, że w ramach budowania grupy nadpłaciła czy też przepłaciła za kupowane aktywa prawie 5 mld zł. Uzasadnieniem tego może być tylko ponadprzeciętna rentowność tych aktywów, czyli ich zdolność do generowania zysku. To pozostawiam do indywidualnej oceny. Asseco jest rentowne jako całość i generuje wartość dodaną, ale ten goodwill jest już na oko troszkę za duży.

Gdyby w takim razie zdjąć to czego nie ma z majątku: 7,2 mld – 4,9 mld = 2,3 mld zł, a potem podzielić wg proporcji większość/mniejszość wynoszącej mniej więcej 2:1, otrzymamy już tylko 1,5 mld zł trwałej wartości księgowej przypadającej akcjonariuszom jednostki dominującej. Patrząc od tej, bezpiecznej i konserwatywnej strony, wycena rynkowa 3,9 mld zł jest szczodra i nie należy się na nią obrażać. A goodwill trzeba po prostu odpracować, budując realną wartość wewnętrzną. Tutaj na szczęście nie można nic zarzucić od strony przejrzystości czy ekonomicznego uzasadnienia przeprowadzonych transakcji, natomiast warto wiedzieć iż mechanizm konsolidacji nie w pełni posiadanych spółek oraz tworzenia goodwillu w ramach transakcji fuzji i przejęć jest najczęściej wykorzystywanym sposobem dmuchania baniek giełdowych. Jeśli umiemy się w nim połapać, to taka bańka nie wystrzeli nam nieoczekiwanie w twarz.

Trochę więcej o finansach i dynamice wyników Asseco Poland w publicznie dostępnej analizie, które przeprowadzamy co kwartał.